Analiza Erste Grupe: Povoljna fiskalna situacija omogućava da emisija državnih hartija u Srbiji bude ispod planiranog nivoa
· Nakon značajnijeg povećanja, prinosi će možda rasti sporije u predstojećim kvartalima
· Fiskalni podaci pokazuju da je Srbija zabeležila suficit od 51 milijardu RSD u prvih osam meseci ove godine
Deflatorni rizici u Centralnoj i Istočnoj Evropi (CIE) deluju kao da su nestali, u uslovima snažnog ekonomskog rasta, sve veće potražnje na tržištima rada i oporavka kreditne aktivnosti. Kao posledica toga, stope i prinosi su se u skladu sa tim povećali u većini zemalja CIE u proteklim kvartalima. Pozitivno je to što je veći deo povećanja prinosa iza nas i očekuje se prosečno povećanje prinosa od samo 30 baznih poena u predstojeća četiri kvartala.
Zemlje CIE se nalaze u relativno dobrom položaju u pogledu izdavanja duga ove godine: 62-100% planiranog finansiranja je već bilo realizovano do kraja septembra. Rumunija, koja se nalazi na donjem kraju ovog raspona, tek treba da plasira emisiju u lejima (RON), ali se čini da je plan emisija u stranim valutama ispunjen, sa nedavno uspešno emitovanim evroobveznicama sa dospećem od 10 i 20 godina u ukupnom iznosu od 1,75 milijardi EUR. Još jedna zemlja koja je nedavno uspešno izdavala evroobveznice bila je, što možda predstavlja iznenađenje, Mađarska, pošto je prodala hartije od vrednosti sa dospećem od sedam godina u iznosu od jedne milijarde EUR u septembru.
U Srbiji se takozvana strategija dinarizacije realizuje već određeno vreme, ali je nedavno Poljska takođe objavila planove da namerava da smanji količinu postojećeg deviznog duga za oko 11 milijardi zlota (PLN) 2019. godine, što podrazumeva procenat zanavljanja koji je daleko ispod 100%.
Možda deluje da Srbija ostvaruje slabije rezultate s obzirom na to da je izdala manje od 280 milijardi RSD do kraja septembra, dok plan za celu godinu predviđa skoro 550 milijardi RSD, ali velike rezerve gotovine, prihodi od privatizacije i veoma povoljna fiskalna situacija omogućavaju da ove godine emisija bude ispod planiranog nivoa. U suprotnoj situaciji se nalazi Slovenija koja je znatno unapred finansirala potrebe za ovu godinu (i stoga ima veoma veliku gotovinsku rezervu).
Normalizacija kamatnih stopa i prinosa na tržištima je već počela. U Češkoj Republici i Rumuniji do toga dolazi putem povećanja kamatnih stopa od strane centralnih banaka, a u drugim zemljama CIE kroz strmiji nagib krive prinosa. Od početka ove godine, prinosi na državne obveznice sa dospećem od 10 godina povećali su se u proseku za 45 baznih poena, i to najprimetnije u Mađarskoj (+180 baznih poena), dok je Hrvatska bila jedina zemlja koja je zabeležila opadanje prinosa ove godine. Treba imati na umu da su dve rejting agencije podigle rejting Hrvatske u prvom kvartalu 2018. godine, a kasnije je perspektiva rejtinga promenjena u pozitivnu. Za sve druge zemlje, povećanje prinosa je imalo negativan efekat na rezultate državnih obveznica, ali su mnogi očekivali generalno uzlazni trend prinosa. Videli smo pretežno ranija povećanja u zemljama izvan evrozone, dok su prinosi u Slovačkoj i Sloveniji ostali na veoma niskom nivou. S obzirom na to da se program kupovine državnih obveznica od strane ECB-a bliži kraju, obe zemlje su u opasnosti od većih povećanja prinosa, imajući u vidu da će se smanjiti cenovno neelastična potražnja, koja je prinose na državne obveznice zadržavala na niskom nivou.
Faktori ponude i potražnje u Srbiji
Kao što je najavljeno u prethodnom izveštaju o državnim obveznicama, predvideli smo samo reotvaranje državnih obveznica sa dospećem od 10 godina i pet godina u trećem kvartalu 2018. godine. Realizovana su dva reotvaranja državnih obveznica sa dospećem od 10 godina u ukupnom iznosu od 9,9 milijardi RSD i tri reotvaranja hartija od vrednosti sa dospećem od pet godina u ukupnom iznosu od 17,5 milijardi RSD. Sredstva su korišćena za zanavljanje državnih obveznica uglavnom u EUR, u skladu sa strategijom Uprave za javni dug usmerene ka smanjenju deviznog rizika.
Poslednji kvartal će biti veoma zanimljiv. Neće biti uobičajenih aktivnosti emisije, tako da neće biti kalendara za četvrti kvartal 2018. godine, pošto država planira samo jednu operaciju – prvi program otkupa obveznica u Srbiji koji je usmeren ka benchmark obveznici od 110 milijardi RSD sa dospećem u februaru 2019. godine. Prema nekim medijskim izveštajima, ova operacija bi trebalo da se dogodi u novembru. Takođe bi trebalo da vidimo otplatu evroobveznica od jedne milijarde USD koje dospevaju u decembru 2018. godine, što definitivno utiče na to da planirano izdavanje evroobveznica bude malo verovatno u 2018. godini. Ove (za Srbiju) neuobičajene mere finansiranja omogućili su fiskalna konsolidacija i program sa MMF-om, koji su doveli do primetnog poboljšanja fiskalne situacije u Srbiji u protekle dve godine (suficit od 1,2% BDP-a u 2017. i očekivani suficit od 0,5% u 2018. godini), smanjenja bruto potreba finansiranja i povećanja gotovinske rezerve na čak 405 milijardi RSD (podatak iz avgusta).
Na strani potražnje, očekujemo da će interesovanje stranih investitora ostati snažno, pošto još uvek atraktivni prinosi na domaće i međunarodne hartije od vrednosti, koje prati stabilna inflacija, povoljni fiskalni rezultati i pozitivne reakcije rejting agencija, podržavaju ukupnu potražnju srednjoročno gledano. Što se tiče lokalnih banaka, očekujemo njihove uobičajene aktivnosti na lokalnom tržištu obveznica.
Ostali faktori
Nakon što je NBS snizila referentnu stopu na 3% u junu, očekujemo da kreatori monetarne politike ostanu uzdržani tokom cele godine; očekujemo (kao i NBS) postepen porast inflacije, kako efekat baze bude postepeno bledeo i kako se budu pojačavali pritisci faktora sa strane potražnje (brži ekonomski rast) i strane ponude (pritisak na zarade). Takođe, devizna kretanja pokazuju da su devizne intervencije dovoljne da bi se obuzdali blaži pritisci u pravcu deprecijacije srpskog dinara u datom momentu. Stoga ne očekujemo efekte sa strane monetarne politike na kretanja prinosa do kraja godine.
Što se tiče ostalih faktora, glavna vest u 2018. godini jeste sporazum o 25-ogodišnjoj koncesiji za Aerodrom Beograd, potpisan u martu, koji bi Srbiji trebalo da donese do 1,5 milijardi EUR, od kojih bi država mogla da dobije oko 417 miliona EUR u vidu avansne isplate tokom poslednjeg kvartala i 5-16 miliona godišnje po osnovu naknada.
Fiskalni podaci pokazuju da je Srbija zabeležila suficit od 51 milijarde RSD u prvih osam meseci ove godine, premašujući očekivanja. U poslednjem kvartalu očekujemo ekspanzivniji fiskalni stav, pri čemu će porast penzija i plata u javnom sektoru igrati ključnu ulogu. Međutim, zahvaljujući dosadašnjim povoljnim fiskalnim kretanjima, dobrom ekonomskom učinku i najavljenim operacijama otkupa državnih obveznica, ne predviđamo rizike po održivost javnog duga.
Sve u svemu, očekujemo da se prinos na srpske obveznice u RSD sa dospećem 2023. zadrži na nivou od oko 3,8% tokom godine, uz pritiske u pravcu rasta koji potiču iz kretanja prinosa benchmark hartija u USD, dok sa druge strane predviđamo određeni prostor za dodatnu blažu kompresiju spredova.