Državne obveznice CIE ove godine meĎu najboljim investicijama u Evropi – visoki prinosi i niska kolebljivost povećavaju njihovu privlačnost za investitore

Tržište državnih obveznica CIE peto je po veličini u kontinentalnoj Evropi (približno 400 milijardi EUR ukupne tržišne kapitalizacije); državne obveznice CIE donose veći prinos od nemačkih i francuskih petogodišnjih obveznica
 Rumunija postala regionalni šampion CIE u pogledu obveznica u lokalnoj valuti (9,8% ukupnog prinosa na petogodišnje obveznice; MaĎarska ostvarila najbolji regionalni rezultat u pogledu evroobveznica (10% prinosa) – nadmašila i Italiju i Španiju
 Sve veće interesovanje investitora za obveznice CIE zbog uravnoteženije raspodele pozitivnih/negativnih rizika i atraktivnih prinosa u odnosu na većinu obveznica iz evrozone
 Pozicija gotovine meĎu državama CIE uglavnom povoljna
- Češka Republika, MaĎarska, Poljska, Slovačka i Slovenija najverovatnije neće izdavati obveznice na meĎunarodnom tržištu u 4. kvartalu 2014. godine
- Hrvatska, Srbija, Rumunija i Turska mogu da iskoriste povoljan tržišni sentiment i da u 4. kvartalu 2014. godine izvrše izvesno pretfinansiranje
- Poljska i Slovačka preferiraju da iskoriste meĎunarodna tržišta tek u 1. kvartalu 2015. godine

Tržište državnih obveznica CIE je postalo značajnije u proteklih nekoliko godina jer se popravio relativan rejting tih država u odnosu na evrozonu (nekoliko zemalja CIE je dobilo bolje rejtinge, dok su se rejtinzi mnogih zemalja evrozone pogoršali) i jer su se smanjili spredovi na CDS kreditne svopove. Prema najnovijem izveštaju Istraživačkog tima Erste Grupe pod nazivom „Evroobveznice CIE – optimalan izbor“, naročito ove godine su se državne obveznice CIE istakle kao sredstva čiji su rezultati među najboljima u Evropi zbog pristojnog prinosa u odnosu na njihove fundamentalne pokazatelje/rejtinge, kao i rekordno niske kolebljivosti tržišta.
„Jedna od najaktuelnijih investicionih tema u ovom trenutku jeste ambijent niske kamatne stope, pa smo videli više institucionalnih investitora koji pokušavaju da diverzifikuju svoje portfolije, te stoga razmatraju državne obveznice CIE. U uslovima znatnog porasta kapitalizacije tržišta obveznica CIE, odlučili smo da uvedemo dva Erste indeksa obveznica CIE koji pomažu da se prati učinak državnih obveznica u regionu. Naš glavni zaključak jeste da državne obveznice CIE spadaju u sredstva čiji rezultati su među najboljima u Evropi i da bi investiranje u korpu takvih sredstava moglo da zapravo u značajnoj meri smanji kolebljivost bez prevelikog ugrožavanja prinosa“, kaže Juraj Kotian, direktor istraživačkog tima za CIE u Erste Grupi zadužen za makroekonomiju i HoV sa fiksnim prihodom.

Ulaganja u korpu evroobveznica zemalja CIE, prema Erste indeksu evroobveznica CIE, ove godine su ostvarivala više prinose za investitore (6,9%) nego ulaganja u obveznice CIE u lokalnoj valuti mereno u EUR (5,3%) po Erste indeksu obveznica CIE u lokalnoj valuti. Oba indeksa pokazuju da su obveznice CIE nadmašivale nemačke i francuske petogodišnje obveznice koje su u istom periodu donele samo 3,8% odnosno 4,6% (od početka godine, uključujući i kapitalnu dobit). Zemlje CIE obuhvaćene tim indeksima su Hrvatska, Češka Republika, MaĎarska, Poljska, Rumunija, Slovenija i Slovačka (poslednje dve su izostavljene iz Erste indeksa obveznica CIE u lokalnoj valuti, s obzirom na to da su obe članice evrozone).
„MeĎu obveznicama u lokalnoj valuti, rumunske petogodišnje obveznice, s ukupnim prinosom od 9,8%, daleko su nadmašile ceo region. To je uglavnom zato što njena valuta nije oslabila (jer ju je centralna banka dobro usidrila), a višak likvidnosti je snizio prinose. Dok su obveznice denominirane u HUF bile ispod našeg Erste indeksa obveznica CIE u lokalnoj valuti, maĎarske evroobveznice su bile najuspešnije u širem smislu, a njihov godišnji prinos od 10% nadmašio je čak i italijanske, španske i slovenačke obveznice. MaĎarske evroobveznice su imale najviše koristi od daljeg smanjenja spredova državnih obveznica u Evropi“, objašnjava Juraj Kotian.

Sve veće interesovanje investitora za obveznice CIE zbog uravnoteženije raspodele pozitivnih/negativnih rizika i atraktivnih prinosa u odnosu na većinu obveznica iz evrozone
Evroobveznice CIE takoĎe su zabeležile veoma dobre rezultate kada se ubzir uzme rizik. Kolebljivost Erste indeksa evroobveznica CIE, merena standardnim odstupanjima dnevnih promena, bila je niža od kolebljivosti pojedinačnih zemalja CIE, pa čak i Nemačke.
Tokom proteklih nekoliko godina bilo je primetno smanjenje spredova na CDS kreditne svopove širom zemalja CIE. Ono je u izvesnoj meri vezano za činjenicu da stalno opada globalni indeks rizika (VIX) i da se smanjuje premija za rizična sredstva. Uprkos opštem silaznom trendu u svim zemljama CIE, analitičari Erste Grupe veruju da razlike u nivoima spredova na CDS kreditne svopove nisu zanemarljive. „Mada postoji tendencija da se taj region posmatra kao homogeno područje i mada njegova tržišta imaju sklonost da se paralelno kreću u reagovanju na promene u globalnom sentimentu, izgleda da razlike u fundamentalnim pokazateljima objašnjavaju zašto se nivo spredova na CDS kreditne svopove razlikuje širom regiona. Štaviše, čini se da to utiče na magnitudu reakcija na povećanja averzije prema riziku“, kaže Kotian.

Konkretno, reakcija jedne zemlje na promenu globalne averzije prema riziku tesno je povezana sa relativnim rejtingom. Drugim rečima, zemlje sa jakim fundamentalnim pokazateljima (boljim relativnim rejtingom) ostaju otpornije na globalno previranje.
Istraživanje Erste Grupe pokazuje da bi, s obzirom na sadašnji nivo globalne averzije prema riziku, poboljšanje relativnog rejtinga za 1 stepen trebalo da bude povezano sa prosečnim padom nivoa CDS kreditnih svopova za 30 bp. Očekuje se da promene deficita bilansa tekućih transakcija imaju slične efekte na nivoe CDS kreditnih svopova, mada u manjoj meri (smanjenje deficita bilansa tekućih transakcija za 1 procentni poen trebalo bi da u proseku bude povezano sa padom CDS za 6 bp).
 

Kada je reč o izgledima i učinku obveznica CIE u 4. kvartalu 2014. godine, kretanja u spoljnom okruženju igraće presudnu ulogu. U celoj Evropi je potencijal za bilo kakve dalje padove prinosa gotovo iscrpljen za mnoge zemlje, dok u sadašnji nivo prinosa (u mnogim zemljama ispod 1% na petogodišnje obveznice) nije adekvatno ukalkulisan nikakav pozitivan rizik. Iz ove perspektive, mnoge obveznice CIE i dalje pružaju uravnoteženiju raspodelu pozitivnih/negativnih rizika i pripadajuću nagradu u smislu prinosa. Osim toga, analitičari Erste Grupe vide izvestan oportunistički potencijal za kratkoročne valutne dobitke u Mađarskoj i Poljskoj pre kraja godine, što bi moglo da poveća učinak Erste indeksa obveznica CIE u lokalnoj valuti.
 

Pozicija gotovine država CIE uglavnom povoljna
Kada se radi o situaciji u vezi sa otkupom duga i novčanim rezervama u zemljama CIE i Turskoj, nekoliko zemalja ne bi trebalo naročito da žuri da poveća ponudu. Od nekih zemalja se zapravo očekuje da u 4. kvartalu smanje iznos javnog duga putem otkupa ili putem manjeg obima primarne emisije kako bi ispoštovale svoja pravila vezana za limit zaduživanja (Slovačka, MaĎarska). Druge zemlje imaju veoma visok nivo novčanih rezervi (Češka Republika, Slovenija), koji im omogućava da imaju nultu neto emisiju u 4. kvartalu 2014. godine, pa čak i kasnije. MeĎutim, za ostale zemlje bi pretfinansiranje otkupa u 2015. godini moglo da bude izvodljiva opcija (npr. Poljska); neke druge zemlje treba da i dalje vrše znatno finansiranje ove godine jer nisu u stanju da izvrše finansijski plan ili imaju niske novčane rezerve (najznačajniji primer potonje situacije je Rumunija).
Što se tiče emisija za inostranstvo, analitičari Erste Grupe očekuju da vlade Hrvatske, Srbije, Rumunije i Turske iskoriste inostrana tržišta u 4. kvartalu 2014. godine kako bi izvršile izvesno pretfinansiranje za 2015. godinu, dok Poljska i Slovačka mogu da iskoriste inostrana tržišta početkom 2015. godine.
Očekuje se da vlasništvo stranih investitora nad dugom CIE ostane stabilno ili da se čak i poveća, potpomognuto dodatnim koracima ECB. Što se tiče banaka, i njihov apetit trebalo bi da ostane izražen, s obzirom na generalno visoku likvidnost u bankarskim sistemima u CIE. Izuzetak bi mogla biti MaĎarska, gde bi konverzija deviznih kredita u kredite u HUF mogla da poveća tražnju za likvidnošću u HUF, pa da tako smanji apetit banaka za državnim hartijama.
Centralne banke u regionu trebalo bi da i dalje drže prinose na kratkoročne obveznice na istom nivou, zadržavajući referentne stope na niskom nivou (ili ih čak i dodatno smanjujući u Poljskoj). Očekuje se da inflacija u CIE ostane prilično umerena, sa prosekom ispod 2% u 2015. godini, posle umerenih 0,4% predviĎenih za 2014. godinu.
„Sve u svemu, umerena ponuda, očekivana podrška putem mera ECB, niska inflacija i generalno predusretljiva monetarna politika trebalo bi da potpomognu zadržavanje prinosa na državne obveznice na relativno niskom nivou u CIE. Izuzetak na kratak rok jeste Rumunija, gde bi politički rizik mogao da privremeno poveća spredove u četvrtom kvartalu, dok bi relativno niski nivoi novčanih rezervi i zahtevna struktura zanavljanja mogli da podignu prinose. Na drugoj strani spektra, u Češkoj Republici bi trebalo da se nivoi prinosa zadrže na sadašnjim stopama, a (s obzirom na povoljnu poziciju gotovine, nepostojanje planova za neto emisiju i solidne fundamentalne pokazatelje) spred bi u odnosu na prinose nemačkih obveznica mogao postati čak i negativan u 2015. godini“, kaže Zoltan Arokszallasi, glavni analitičar za CIE u Erste Grupi.

 

Srbija
Faktori ponude i tražnje
Bruto potrebe za finansiranjem u 2014. godini relativno su visoke, iznose oko 18% BDP-a (6,7 milijardi EUR) i uključuju planirani budžetski deficit od 7% BDP-a. Mada nismo videli nikakva ograničenja za nesmetano zanavljanje javnih obaveza, Srbija je jedna od malobrojnih zemalja centralne, istočne i jugoistočne Evrope koje još nisu potpuno obezbedile potrebe za finansiranjem za 2014. godinu (dostižući oko 80% ukupnih potreba na kraju avgusta, uključujući i 1milijardu bilateralnog kredita UAE u USD). Indikacija za kraj godine je da možemo predvideti da će MF izaći na tržište evroobveznica, verovatno se odlučujući za obim u zoni oko 750 miliona EUR. Tajming će, po našem mišljenju, i dalje biti određen napretkom u predstojećim pregovorima sa MMF-om i očekivanim pozitivnim reakcijama investitora na eventualan napredak ka sklapanju novog standy aranžman iz predostrožnosti.
„Kada pogledamo 2015. godinu, očekujemo da potrebe za finansiranjem premaše 20% BDP-a, na osnovu naše korigovane prognoze rasta od 1% na kraju 2015. godine (nasuprot prethodnoj prognozi od 2%), 5,5% deficita.
Erste Grupa je vodeća instituticja za pružanje finansijskih usluga u istočnom delu EU. Približno 44.000 zaposlenih opslužuje 16,5 miliona klijenata u oko 2.800 ekspozitura u 7 zemalja (Austriji, Češkoj, Slovačkoj, Rumuniji, Mađarskoj, Hrvatskoj i Srbiji). U prvoj polovini 2014. godine Erste Grupa je dostigla bilansnu sumu od 198,4 milijardi, koeficijent kapitala CET1 (po Bazelu 3, fazna primena) 11,7% i odnos troškova prema prihodu od 55,4%.
Tim Erste Grupe koji se bavi istraživanjem sedmi put zaredom osvojio je nagradu za za davanje preporuka o akcijama u centralnoj i istočnoj
Evropi koju dodeljuje agencija AQ Research iz Londona. Dodatno, tim Erste Grupe koji se bavi istraživanjem rangiran je na prvom mestu za
tačnost predviđanja prosečnih zarada i nalazi se na drugom mestu u svakoj od zemalja gde je Erste Grupa prisutna.
BDP-a i očekivanog dospeća državnih zapisa i obveznica od preko 600 milijardi RSD. Što se tiče finansiranja, predviđamo da će vlada zadržati obrazac ponašanja iz 2014. godine i pokušati zanavljanje državnih zapise i obveznice na domaćem tržištu, dok bi naša trentna pretpostavka u pogledu rešavanja pitanja deficita i dospeća međunarodnih obveznica (500 miliona EUR u 2. kvartalu 2015. godine) bila inostrana tržišta duga i potencijalni novi bilateralni aranžmani (kao što je desetogodišnji kredit UAE sa kamatom od 2% u 2014. godini), jer još uvek čekamo na detalje o profilu budžeta i finansiranja za 2015. godinu“, izjavio je Alen Kovač, direktor sektora za ekonomsko istraživanje za Srbiju i Hrvatsku, Erste Banke.


Na strani tražnje, ključni lokalni igrač su i dalje banke, a već visoka izloženost prema državnim obveznicama podrazumeva neka ograničenja. Strani investitori, međunarodne finansijske institucije i bilateralni aranžmani i dalje su bitan kanal finansiranja. Stoga predviđamo da će glavni faktori koji će oblikovati tražnju investitora u 2015. godini biti posvećenost i kredibilitet vlade u implementaciji programa fiskalne konsolidacije i strukturnih reformi. To je praktično predviĎeno i u programu MMF-a, pa bi zato postizanje novog aranžmana s MMF-om ublažio neizvesnost politika i interne faktore koji izazivaju rizik. MeĎutim, pomak ECB ka daljoj monetarnoj stimulaciji očigledno podržava situaciju oko finansiranja.


Drugi faktori
Perspektiva monetarne politike postaje neizvesnija, pri čemu se fiskalni rizici i geopolitika negativno odražavaju na deviznu perspektivu i zahtevaju aktivniji pristup od NBS. U kombinaciji sa manje prostora za manevrisanje u pogledu inflacije u predstojećem periodu, predviđamo da će rasti verovatnoća da će NBS ostati uzdržana, tj. ne predviđamo nikakva agresivnija smanjenja stope u predstojećim kvartalima, čime će se podržati kamatni diferencijal.
Mada nema zvaničnih pojedinosti, na srednji rok bismo mogli videti izvesno intenziviranje u procesu privatizacije, jer je stupio na snagu novi zakon o privatizaciji, a Agencija za privatizaciju (AP) objavila je spisak od 502 javna preduzeća (AP očekuje približno 12 milijardi RSD od prodaje dodatnog spektra operaterima mobilne telefonije na početku 2015. godine). Planove privatizacije uzimamo s rezervom; ipak, u predstojećem periodu mogli bismo da se nadamo da ćemo videti porast udela „drugih izvora finansiranja“. S obzirom na sve ovo, predviĎamo da će se prinosi Srbije u USD kretati ispod nivoa od 5%, pri čemu će glavni negativni rizici dolaziti od fiskalnih klizanja, dodatnih kašnjenja u strukturnim reformama i sumornije ekonomske perspektive. S druge strane, predviĎamo da će glavni pozitivni faktori biti dugoočekivani napredak vezan za aranžman sa MMF-om, koji bi mogao da se posmatra kao čvrsto uporište za politiku, popuštanje politike ECB i stabilizacija geopolitičkih tenzija.
 

Istraživanje Erste Grupe:
Alen Kovač, direktor sektora za ekonomsko istraživanje Erste Banke Tel:+385 72 37 1383 E-Mail: akovac2@erstebank.com
za Srbiju i Hrvatsku
Milan Deskar-Škrbić, analitičar Erste Banke Tel:+385 72 37 1349 E-Mail: mdskrbic@erstebank.com
za Srbiju i Hrvatsku
Juraj Kotian, direktor istraživačkog tima za CIE u Erste Grupi Tel: +43 50100 - 17357 E-Mail: juraj.kotian@erstegroup.com
Zoltan Arokszallasi, glavni analitičar za CIE u Erste Grupi Tel: +43 50100 - 18781 E-Mail:zoltan.arokszallasi@erstegroup.com