imageTržište obveznicama u CIE u 2014. godini

Ograničen uticaj redukovanja kupovine obveznica od strane Federalnih rezervi SAD, dok bi domaći faktori trebalo da ublaže povećanja prinosa

 

  • Redukovanje kupovine obveznica već je u znatnoj meri uračunato u cene obveznica u CIE; fiskalna disciplina i ubrzan rast BDP-a pomoći će održivost duga širom CIE[1]
  • Znatna aktivnost pretfinansiranja i oktupa obveznica krajem 2013. godine daje manevarski prostor zemljama CIE u prvoj polovini 2014. godine
  • Pogled na ceo region:
    • Češka Republika – obilna likvidnost i niža bruto ponuda trebalo bi da zadrže prinose na niskom nivou
    • Hrvatska – očekuje se da prinosi skoče na 5,50-5,75%; injekcije novca bi mogli da obezbede jednokratni efekti nevezani za dug
    • Mađarska – visok spoljni dug i kratka ročnost portfolija državnih obveznica mogli bi da izazovu povećanja prinosa
    • Poljska – trebalo bi da promene u oblasti otvorenih penzijskih fondova sledeće godine znatno smanje ponudu obveznica
    • Rumunija – snižavanje visine obavezne rezerve trebalo bi da poveća domaću tražnju za državnim obveznicama
    • Slovačka – pripadnik kluba „prvoklasnih“; sledeće godine bi otkupi trebalo da drže izdavanje na niskom nivou
    • Srbija – velike potrebe za finansiranjem u 2014. godini zbog restrukturiranja državnih preduzeća i jednog dela finansijskog sektora

 

Predstojeće smanjenje kupovine sredstava od strane Federalnih rezervi SAD smatra se najbitnijim događajem koji će sledeće godine uticati na prinose na državne obveznice. U danas objavljenom izveštaju Istraživačkog tima Erste Grupe „Perspektiva tržišta obveznica u CIE za 2014. godinu – Gde će nas odvesti redukovanje kupovine obveznica od strane Federalnih rezervi SAD i oporavak regiona CIE?“ zaključuje se da je redukovanje kupovine obveznica već prilično uračunato u cene obveznica CIE i da bi stoga uslovi finansiranja za zemlje CIE6 trebalo da pretrpe samo marginalan uticaj. „Izgleda kao da će redukovanje kupovine obveznica biti u velikoj meri kontrolisan proces, jer će Federalne rezerve SAD pokušati da izbegnu sva preterana povećanja prinosa u SAD da se ne bi ugrozio tekući ekonomski oporavak. To ograničava i rizik od rasta prinosa na obveznice u CIE i razlog je što sledeće godine očekujemo samo veoma umeren rast prinosa u rasponu od 20 do 70 baznih poena“, objašnjava Juraj Kotian, direktor istraživačkog tima za CIE u Erste Grupi zadužen za makroekonomiju i HoV sa fiksnim prihodom.

 

„Vlade zemalja CIE su krajem 2013. godine izvršile mnogo pretfinansiranja i otkupa hartija od vrednosti što će im pružiti znatan manevarski prostor u prva dva kvartala 2014. godine. Niži fiskalni deficiti, nastavak mera konsolidacije – mada sporijim tempom – i poboljšane prognoze rasta BDP-a za 2014. godinu takođe bi trebalo da pomognu održivosti duga u svim zemljama CIE“, ističe Kotian. Analitičari Erste Grupe očekuju da se u 2014. godini rast BDP-a u CIE ubrza na 2,2% u odnosu na 1,0% u evrozoni.

 

Češka Republika – bruto potrebe za finansiranjem u 2014. godini na nivou od približno 9,5% BDP-a; obilna likvidnost i niža bruto ponuda trebalo bi da zadrže prinose na niskom nivou

Bruto potrebe Češke Republike za finansiranjem u 2014. godini procenjuju se na oko 370 milijardi CZK, približno 9,5% nominalnog BDP-a. To uključuje 270 milijardi CZK duga koji dospeva (obveznice i državni zapisi) i 100 milijardi CZK procenjenog deficita za 2014. godinu. Taj deficit već uključuje izvesnu dodatnu potrošnju – ekonomski rast od oko 2% sledeće godine trebalo bi da vladi obezbedi malo manevarskog prostora, bez ugrožavanja ciljnog deficita od 3%.

 

Što se tiče nivoa prinosa, domaći faktori kao što su ambijent sa gotovo nultim kamatnim stopama i obilan višak likvidnosti u češkom bankarskom sektoru, pojačani nedavnim intervencijama za slabljenje češke krune trebalo bi da sprečavaju bilo kakva značajnija povećanja prinosa. Osim toga, češka vlada planira da potpomogne finansiranje države putem boljeg upravljanja novcem javnih institucija.

 

Činjenica da je češki bankarski sektor preplavljen likvidnošću posledica je odnosa kredita prema depozitima od 73-75%. Otuda je iznos novca koji je ostajao bankama za investiranje u stalnom porastu od 2011. godine i glavni je faktor sposobnosti bankarskog sektora da kupuje državni dug. Očekuje se da se taj trend nastavi i u 2014. i 2015. godini, s obzirom na očekivanje tržišta da će rast kredita i dalje biti oslabljen jer se privreda tek sporo oporavlja. Češki bankarski sektor bi trebalo da tokom 2014. i 2015. godine ostvari oko 160 milijardi CZK ukupnog viška likvidnosti, od čega 65-70 milijardi CZK u 2015. godini.

 

Hrvatska – očekuje se da prinosi skoče na 5,50-5,75%; nekoliko jednokratnih efekata moglo bi da obezbedi injekcije novca i da smanji potrebe za finansiranjem

Među zemljama CIE6, Hrvatska je zemlja s najvišim rizikom od skoka prinosa, jer ima najveći javni dug i deficit. Pored toga, njen režim deviznog kursa iziskuje čvrsto upravljanje likvidnošću, što dovodi do povećanja prinosa kada je valuta pod pritiskom.

 

Javni dug je nedavno premašio 60% BDP-a (75% ako se uključe i državne garancije) i beleži uzlazan trend. Približno 1/5 javnog duga dospevaće tokom cele 2014. godine, s tim što će više od polovine otpasti na državne zapise koje uglavnom poseduju domaći investitori. Međutim, 40% bruto emisije obveznica za 2014. godinu već je pokriveno nedavnom emisijom u vrednosti od 1,75 milijardi USD. Analitičari Erste Grupe očekuju da će hrvatsko Ministarstvo finansija preispitati svetska tržišta već negde sredinom 2014. godine. Iako sada postoje ograničeni rizici u pogledu dostupnosti, cene će zavisiti od tempa redukovanja kupovine obveznica od strane Federalnih rezervi SAD i realizacije lokalnih planova fiskalne konsolidacije.

 

Otuda bi trebalo da prinosi u HRK imaju uzlazni trend ka zoni od 5,50 do 5,75%. Nekoliko potencijalnih jednokratnih efekata koji bi obezbedili injekcije novca, kao što su koncesija za eksploataciju hrvatskih autoputeva i smanjenje državnog udela u kompaniji INA na 25%+1 akciju, znatno bi umanjili potrebe za finansiranjem za 2014. godinu.

 

Mađarska – visok spoljni dug i kratka ročnost portfolija državnih obveznica mogli bi da izazovu povećanja prinosa

Ukupan dug budžeta centralne države iznosi približno 74 milijarde EUR (74% BDP-a), od čega je približno 60% denominovano u HUF, a 40% u devizama. Više od 60% ukupnog duga dospeva u narednih pet godina, a više od 50% državnog duga drže nerezidenti, što zemlju čini prilično ranjivom na promene procene rizika. Osim stranaca, znatan deo (nešto više od 1/5) duga u forintama drže poslovne banke.

 

Što se tiče 2014. godine, ukupna masa mađarskog državnog duga je približno 12 milijardi EUR (12,5% BDP-a). Drugo polugodište doneće veći otkup deviznog duga zbog dospeća kredita od EU u vrednosti od 2 milijarde EUR po osnovu paketa pomoći EU-IMF-SB iz 2008. godine. Stoga je verovatno da će agencija za upravljanje dugom nastaviti s izdavanjem deviznih obveznica (u okviru programa emisije obveznica u vrednosti od 5 milijardi USD). Međutim, trenutno visoke državne rezerve (3,8 milijardi EUR bez prodaje obveznica u USD) i solidan suficit bilansa tekućih transakcija (očekivanih 1,8 milijardi EUR) omogućavaju da se iz sredstava u HUF delimično refinansiraju otkupi deviznog duga. Što se tiče emisija obveznica u HUF, u sledećoj godini će ponuda zavisiti od toga da li će agencija za upravljanje dugom zameniti devizni dug koji dospeva emisijom obveznica u forintama. To bi moglo da stvori izvestan pritisak u pravcu porasta prinosa na obveznice u forintama, posebno ako se uzme u obzir očekivan nepovoljniji eksterni tržišni ambijent usled redukovanja kupovine obveznica od strane Federalnih rezervi SAD.

 

Pošto su najvažniji kupci mađarskih obveznica strane institucije, redukovanje kupovine obveznica od strane Federalnih rezervi SAD može doneti dodatne rizike za strane držaoce obveznica u Mađarskoj. I pored toga, s obzirom na njihovu dokazanu opredeljenost za mađarske obveznice u celoj 2012. i 2013. godini i apetit tržišta za preuzimanje rizika zbog špekulativnog rejtinga Mađarske, analitičari Erste Grupe ne očekuju ogroman pad iznosa obveznica u rukama stranaca na mađarskom tržištu obveznica, mada predviđaju blagi pad njihovog udela u budućnosti.

 

Poljska – trebalo bi da reforma penzijskog sistema sledeće godine znatno smanji ponudu obveznica

U poslednje vreme poljski javni dug raste, premašivši prvi zakonski limit od 50% BDP-a i približivši se opasno blizu drugom limitu od 55% kada se usporila privredna aktivnost. Njegov najveći deo (70%) denominovan je u lokalnoj valuti, dok je ostatak emitovan uglavnom u EUR i USD. Prosečno vreme do dospeća domaćeg duga neznatno je kraće, tj. 4,37 godina, dok je dospeće inostranog duga duže, 7,42 godine. Međutim, prema Ministarstvu finansija, predstojeće promene penzijskog sistema skratiće dospeće domaćeg duga za oko 0,2 godine.

 

Pod pretpostavkom da će reforma penzijskog sistema stupiti na snagu krajem januara, očekuje se da u 2014. godini bruto potrebe za finansiranjem opadnu na približno 132 milijarde PLN (tj. približno 7,7% BDP-a). Druga posledica reforme penzijskog sistema biće promena strukture vlasništva nad dugom po osnovu državnih zapisa. Procenjeno je da će udeo stranih investitora u državnim zapisima porasti na oko 44% (nasuprot sadašnjih 35%) a u ukupan dug na oko 62% (nasuprot sadašnjih 53%).

 

Iako će očekivane strukturne promene među imaocima poljskih obveznica izazvati povišenu volatilnost na tržištu, Poljska će održati stabilne rejtinge i pozitivnu percepciju na međunarodnim tržištima, bez većih razloga za znatan porast suverenih rizika. Međutim, veća zavisnost od globalnog sentimenta znači da će rizici povezani s globalnim događajima, kao što je početak redukovanja kupovine obveznica, imati uticaj na prinose, povećavajući sadašnji pritisak u pravcu njihovog rasta.

 

Rumunija – snižavanje visine obavezne rezerve trebalo bi da poveća domaću tražnju za državnim obveznicama

Bruto potrebe Rumunije za finansiranjem za 2014. godinu procenjene su na 65 milijardi RON odnosno 9,8% BDP-a, neznatno ispod 70 milijardi RON (11,2% BDP-a) u 2013. godini. U skladu sa strategijom Ministarstva finansija za produženje dospeća obveznica u lokalnoj valuti koje su izdate na domaćem tržištu i za kontrolu troškova zaduživanja, sada postoji uravnoteženija raspoređenost državnog duga tokom nekoliko sledećih godina. I baza investitora se znatno proširila u 2013. godini, a u jesen 2013. godine nerezidenti su posedovali 22% obveznica i zapisa denominovanih u RON, što je porast sa 6% godinu dana ranije.

 

Uzimajući u obzir još uvek nisku inflaciju, analitičari Erste Grupe predviđaju nepromenjenu referentnu stopu od 4% tokom cele 2014. godine i smanjenje minimalnih rezervi u RON na 12% početkom naredne godine, što bi trebalo da oslobodi 4 milijarde RON na tržište. To će uticati uglavnom na kratkoročni kraj krive prinosa, dok će dugoročnim krajem dominirati eksterni događaji kao što su redukovanje kupovine obveznica od strane Federalnih rezervi SAD i domaća dešavanja u političkoj areni. Ne može se isključiti još jedno smanjenje referentne stope od 25 baznih poena u januaru 2014. godine, ali su slabe šanse da referentna stopa padne ispod 3,75%. Prognoza Erste Grupe za prinose na državne obveznice sa rokom dospeća od 5 godina iznosi 4,9% za jun 2014. i 5,1% za decembar 2014. godine. Redukovanje kupovine obveznica od strane Federalnih rezervi SAD, normalizacija inflacije i politički rizici vezani za predsedničke izbore zakazane za kraj 2014. godine ukazuju na postepeno povećanje troškova zaduživanja države. Pritisak u pravcu rasta prinosa na obveznice u domaćoj valuti mogao bi da bude smanjen popravljanjem rejtinga i pozitivnim indirektnim efektima standby aranžmana iz predostrožnosti sa MMF-om i EU, ali opšta tendencija ka višim prinosima i dalje postoji.

 

U narednom periodu, javni dug Rumunije bi trebalo da ostane ispod 40% BDP-a, a budžetski deficit bi trebalo da veoma sporo opada ka nivou od 2,5% BDP-a do 2018. godine.

 

Slovačka – koristi od pripadanja klubu „prvoklasnih“; sledeće godine otkupi bi trebalo da drže izdavanje na niskom nivou.

Slovački državni dug je znatno povećan posle finansijske krize, jer je fiskalni deficit skočio na 8% BDP-a i samo je postepeno obuzdavan. Zaduženost su povećali i doprinosi evropskim mehanizmima za spasavanje. Međutim, od 2011. godine se preduzima fiskalna konsolidacija i ona bi trebalo da dovede deficit na oko 3% BDP-a za 2013. godinu. Osim toga, konsolidacija bi trebalo da se nastavi i u narednim godinama, što bi trebalo da ograniči novu emisiju i rast duga.

 

Osim nižih deficita, slovačka agencija za upravljanje dugom ostaje u veoma prijatnom položaju na prelazu u 2014. godinu i zbog prihoda nevezanih za dug, i to od predstojeće privatizacije manjinskog državnog udela u glavnoj kompaniji za telekomunikacione usluge i dodatnih dividendi od državnih preduzeća. Sve u svemu, emisija obveznica za 2014. godinu mogla bi da iznese oko 6,0 milijardi EUR, što je gotovo 30% niže nego ove godine. Od toga će 4.1 milijarda EUR biti posledica zanavljanja obveznica koje dospevaju.

 

Tražnja domaćih investitora verovatno će biti niža nego u proteklim godinama jer će krediti verovatno rasti brže od depozita pa će tako iscrpiti likvidnost banaka. Ipak, deo tražnje bi mogli da nadomeste penzijski fondovi. Apetit međunarodnih investitora verovatno će ostati jak zbog činjenice da slovačke obveznice koriste to što su deo sve manjeg „prvoklasnog A/A2“ duga. Ukupna vrednost „prvoklasnog“ duga u opticaju u evrozoni opala je sa skoro 7 biliona EUR na jedva iznad 4 biliona EUR u relativno kratkom vremenskom roku. Kao rezultat toga, udeo Slovačke u „prvoklasnim“ obveznicima u opticaju u evrozoni efektivno se utrostručio sa 0,3% u 2009. godini na približno 0,9%.

 

Prinosi na slovačke državne obveznice trebalo bi da se povećaju zajedno sa opštim povećanjem prinosa na nemačke obveznice, dok se snažna pozicija agencije za upravljanje dugom u pogledu finansiranja smatra znatnim ublažavajućim faktorom. Očekuje se da razlike prinosa na slovačke obveznice u odnosu na nemačke ostanu ispod 100 baznih poena u slučaju obveznica s rokom dospeća od 10 godina.

 

Srbija – velike potrebe za finansiranjem u 2014. godini zbog restrukturiranja državnih preduzeća i jednog dela finansijskog sektora

Ukupna vrednost javnog duga Srbije (bez garancija) trebalo bi da bude malo iznad 50% BDP-a do kraja 2013. godine, pri čemu će srednjoročna perspektiva trenda zabeležiti pogoršanje. Potrebe za finansiranjem za 2014. godinu biće veće zbog troškova vezanih za restrukturiranje državnih preduzeća i jednog dela finansijskog sektora koji su prema Fiskalnoj strategiji Ministarstva finansija procenjeni na 1,7% BDP-a. Što se tiče plana za finansiranje budžeta za 2014. godinu, fokus je očigledno na domaćem tržištu državnih zapisa i obveznica i na bilateralnim kreditnim aranžmanima, pri čemu je kao značajniji posao naveden kreditni aranžman sa Ujedinjenim Arapskim Emiratima u vrednosti do 3 milijarde EUR. Pored toga, očekuje se da važnu ulogu igra i Svetska banka (približno 800 miliona USD), posebno u pogledu podrške restrukturiranju državnih preduzeća i dokapitalizaciji Agencije za osiguranje depozita. Stoga se u planu finansiranja nagoveštava manje oslanjanja na tržište evroobveznica, uz namensku emisiju od približno 600 miliona EUR i nedavnu emisiju obveznica vrednosti 1 milijardu USD koje su pripisane kao deo pretfinansiranja za 2014. godinu. Stoga analitičari Erste Grupe ne isključuju mogućnost da bi Ministarstvo finansija moglo da izostavi dalje emisije tokom 2014. godine.
 

U situaciji kada se uslovi finansiranja za 2014. godinu više oslanjaju na domaće faktore, odlučujuću ulogu će igrati politička stabilnost, fiskalni kredibilitet i potencijalni aranžman sa MMF-om. U ovom trenutku su oslabile političke tenzije, dok se očekivani početak pregovora sa EU vidi kao faktor podrške za političku i makroekonomsku stabilnost. Kratkoročno je povećan fiskalni kredibilitet pošto su u predlog budžeta ugrađene izvesne mere konsolidacije i afirmativniji ton u vezi sa postizanjem novog dogovora sa MMF-om. Međutim, to može biti kratkotrajno jer ukupan jaz u finansiranju od preko 7% BDP-a i ambiciozniji ciljevi u pogledu deficita koji su postavljeni za period od 2015. do 2016. godine pružaju ono što smatramo veoma ograničenim prostorom za bilo kakvo fiskalno klizanje. Što se tiče odnosa sa MMF-om, vlada Srbije će nastaviti sa taktikom „sačekati pa videti“. Dokle god su mogućnosti za finansiranje izvodljive, ne izgleda verovatno da će se vlada opredeliti za veću fiskalnu štednju, napominju analitičari Erste Grupe.


[1] CIE = Hrvatska, Češka Republika, Mađarska, Slovačka, Poljska, Rumunija i Srbija